牧原股份：猪价与产能齐增（牧原股份生猪养殖规模）

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　　供应持续收缩，猪价持续高位运行。受限于环保压力，生猪养殖行业的产能恢重较缓。截至2016年2月，全国能繁母猪存栏量为3760万头，环比再减0.6%，去产能趋势未止。预计2016年全国生猪出栏量为66085万头，综合考虑进出口情况，预计16年猪肉总供应量为5304万吨，同比下滑4.57%。早先两轮周期高点附近一年的猪粮比均值作为参考，预计2016年生猪年度均价有望达到17.63元/公斤，周期高点在16年三季度浮现。截至3月21日，全国生猪均价已达19.45元/公斤，较15年高点上涨5.94%;全国仔猪均价约38.03元/公斤，较15年高点上涨11.79%。

　　产能扩张稳健，预计16年出栏量可达320万头，弹性来自仔猪。2015年公司生产性生物资产达4.17亿元，同比增长79.3%，参考公司当年203.5万头的生猪出栏量，预计16年出栏量约360万头。综合考虑公司的能繁母猪存栏情况(15年年底新增11.6万头能繁母猪)、产能建设情况(估算约406万头)，保守预计实际出栏量为320万头。其中，15年下半年公司的母猪增添较多，预计产能增长主要在16年下半年。受12-14年行业长期亏损的影响，业内许多猪场转而专做育肥，而放弃繁养母猪，使得仔猪需求量增添且常态化。公司自15年起相应提高仔猪销售比例，由13、14年每年2-3万头提高至15年的20.31万头。预计16年仔猪销售比例为10-15%。结合公司产能多于下半年释放的分析，考虑到仔猪出栏需时4-5个月、肥猪出栏需时8-10个月，预计公司的出栏弹性主要来自于净利率较高、价格弹性较大的仔猪销售。

　　看好后期猪价，适当压栏提高盈利。2016年1-2月，公司销售商品猪31.9万头，出栏均重107.73公斤，环比、同比分辞上涨8.50%、8.87%，主要系公司看好后期猪价上涨，适当压栏通过增重提高头均盈利。

　　成本持续改善，或达11.6元/公斤。目前玉米占营业成本的比例为12.75%。预计粮价政策的改革有望使玉米价格下行15%，则公司成本将降至11.6元/公斤。

　　盈利预料：盈利仍有超预期空间，维持“买入”评级。预计公司16、17年生猪出栏量分辞为320、430万头，头均盈利分辞为650、526元/头，则16、17年净利润分辞为20.79、22.64亿。参考其他生猪养殖上市公司在上一轮周期高点(2011年)的估值水平，赠以16年20-22倍PE，目标价75.62–83.18元，维持“买入”评级。

　　风险提醒：猪价上涨不达预期，疫情，猪场建设进度不及预期。

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